Quand on refuse de prêter à l’Etat

Tunisie gouvernement Ennahdha

Une nouvelle fois, nous nous trouvons contraints d’évoquer la question des taux d’intérêt en Tunisie. La raison: un événement majeur, pourtant passé totalement inaperçu, qui concerne le résultat de la dernière adjudication de Bons du Trésor (BTA) du 9 janvier 2018. Cette sortie de l’Etat a été déclarée infructueuse!

Bon de trésorRappelons que le Trésor cherchait à lever 150 millions de dinars sur 2021, 2028 et 2032. Déjà, la ligne 2032 n’a pas attiré de souscripteurs lors de la dernière opération d’échange.

Un comportement inattendu

Un tel résultat qui, à notre sens, est catastrophique n’était pas attendu. Nous nous attendions à une hausse des taux, mais pas au point de voir le Trésor refuser les prix qui lui ont été proposés par les banques. Il faut se rappeler que le Budget de l’Etat dépend de l’endettement intérieur avec des levées qui seraient aux alentours de 2 000 millions de dinars. Déjà, en 2017, face à la forte augmentation des taux, sur une demande de 2 350 millions de dinars, l’Etat n’a levé que 1 985 millions de dinars.

Outre les pressions inflationnistes, il y a également la concurrence de la part des emprunts corporate qui sont plus séduisants. Actuellement, le marché offre plusieurs opportunités: 50 000 millions de dinars avec des taux exclusivement variables de l’ATB (TMM+2,05% sur 7 ans ou TMM+2,1% sur 10 ans). C’est une offre alléchante pour ceux qui jouent une tendance haussière. CIL offre un emprunt sur 5 ans à 7,95% et Hannibal Lease propose 8%. L’ATL cherche à emprunter à TMM+2,35% sur 7 ans pour l’une des tranches qu’elle propose. Actuellement, le rendement des BTA sur 5 ans est de 7,073% seulement. Ne pas accepter de souscrire des BTA qui offrent près de moins 100 points de base est économiquement légitime. Bien que l’Etat soit théoriquement considéré comme un émetteur sans risque, les investisseurs ne semblent plus convaincus de ce statut.

Quelle solution?

A ce rythme, le gouvernement risque de se retrouver face à un vrai problème. Si le Trésor accepte de payer des prix élevés dans l’intervalle 8-9%, nous pouvons imaginer l’impact sur le service de la dette des prochaines années. De plus, à quel taux les entreprises vont-elles emprunter? Certainement à deux chiffres, sans évoquer le cas des PME/TPE qui n’auront plus accès aux financements. Les établissements de crédit ne vont plus investir dans l’économie et vont préférer placer dans les titres de dettes souveraines et corporte. In fine, si l’Etat est en défaut, est-ce que les autres agents économiques vont respecter leurs engagements? Cela sans oublier qu’une hausse des taux est une très mauvaise nouvelle pour les anciennes lignes de BTA qui seront illiquides, sauf si leurs propriétaires acceptent des décotes.

Par contre, si le Trésor refuse de s’engager dans une telle spirale haussière, il aura un problème de financement. Il y aura juste le minimum de souscriptions effectué par les banques publiques et les compagnies d’assurances pour respecter leur catalogue de placement. Il pourra jouer la carte de l’échange des titres une deuxième fois pour limiter les outflows. Remplacer l’endettement extérieur par celui intérieur n’est pas possible dans les conditions actuelles.

C’est donc un vrai dilemme. Faire baisser les taux ne pourrait se réaliser qu’à travers le contrôle de l’inflation. C’est une mission impossible avec la dépréciation du dinar et la forte inflation sous-jacente. Si on ajoute les tensions sociales, il serait difficile de trouver une porte de sortie imminente.

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