Le Tunindex, un indice biaisé ?

TUNINDEXL'Economiste Maghrébin

Dans une économie en souffrance, la Bourse de Tunis semble, à priori, démarrer en fanfare. Depuis le début de l’année, l’indice phare de la Place de Tunis a bondi de plus de 12.6%, alors que le taux de croissance de l’économie dépassera de peu le seuil de 2.5% pour les plus optimistes des analystes. Il est donc légitime de s’interroger sur l’origine de cet écart.

Structure du Tunindex

Banque Poids dans le Tunindex
Amen Bank 1.30%
ATB 2.49%
Attijari Bank 5.46%
BH 1.61%
BIAT 11.24%
BNA 2.83%
Banque de Tunisie 14.0%
BTE 0.27%
STB 2.66%
UBCI 1.81%
UIB 4.37%
WIB 0.80%

Pour répondre à cette question, il faut bien comprendre la structure du Tunindex. Si nous regardons le tableau, nous pouvons confirmer que l’essentiel de la hausse observée provient des banques qui pèsent près de 49%. En tenant compte de la surperformance du secteur depuis le début de l’année (19%), un simple calcul fait que plus 72% de la hausse du Tunindex provient des établissements de crédit. Il s’agit clairement d’un indice qui ne reflète pas sincèrement la structure du marché.

Le problème est même plus profond. Les performances des banques ne reflètent pas elles aussi leur situation réelle, sauf pour quelques-unes. La Bourse de Tunis est un marché « bottom line », qui ne regarde que le résultat net. La qualité du bilan ou des bénéfices importe peu, ce qui est logique dans un marché où les investisseurs individuels, donc ayant peu de bagage technique, assurent plus 50% des échanges. Grâce à la hausse des taux, les banques sont en train de gagner beaucoup d’argent

sur les placements en portefeuille. Néanmoins, c’est une source non-récurrente de bénéfices. Ainsi, le jour où les taux commenceront à baisser, les Produits Nets Bancaires (PNB) vont commencer à afficher des taux de croissance plus faible.

(En KTND) Revenus portefeuille d’investissement PNB
S1 2017 S1 2016 S1 2017 S1 2016
Attijari Bank 19 674 17 006 173 380 152 870
Amen Bank 78 748 56 422 165 372 135 549
Banque de Tunisie 39 218 30 149 128 090 115 067
UIB 18 471 12 224 133 661 119 027
BTE 5 303 3 345 20 287 19 808
BIAT 87 022 74 931 328 513 278 341
ATB 50 723 47 254 113 536 103 195
UBCI 28 781 19 741 97 289 83 622
STB 45 591 43 575 158 560 150 493
BNA 54 574 47 042 197 506 183 419
WIB 0 29 6 602 8 411
BH 59 752 42 323 167 475 148 098
Total Banques 487 857 394 041 1 690 271 1 497 900
Evolution % 23,81% 12,84%

Comme il ressort du tableau ci-dessus, les revenus des portefeuilles d’investissement représentent, fin juin 2017, 28.8% du PNB des banques cotées. A titre de rappel, fin 2013, ce taux était seulement à 19.5%. Par ailleurs, il est connu que les banques tunisiennes restent largement sous-capitalisées, même par rapport aux nouvelles normes prudentielles de la Banque centrale de Tunisie (BCT). Elles sont également sous-provisionnées et affichent encore un cout du risque qui ne reflète pas les risques de l’économie tunisienne. Le marché regarde, malheureusement, ce genre de détails.

Quelle solution pour une image plus fidèle?

La hausse faussée du Tunindex pose un vrai problème. Un indice à deux chiffres fait que les investisseurs exigent un rendement très élevé des gérants. Or, un bon gestionnaire respecte les règles prudentielles et ne peut pas investir tout un portefeuille en valeurs bancaires. Dans ce cas de figure, nous ne voyons pas  beaucoup de compositions capables de battre le marché, ce qui augmente la pression sur des gérants en lutte pour garder leurs position en equity.

Le Tunindex est donc, à notre avis, biaisé. Il ne reflète pas la réalité du marché. Du point de vue pratique, nous ne pouvons pas alléger le poids du secteur bancaire quelle que soit la manière de calculer l’indice, mais nous pouvons donner une image plus réelle de la performance du marché. A titre d’exemple, nous pouvons utiliser des cours moyens pour calculer la valeur de l’indice plutôt que les cours de clôture. Cela va réduire le recours à des opérations d’achat de quelques titres en fin de séances dans le seul but de doper le Tunindex. Un travail de fond est nécessaire pour résoudre ce problème.

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