Dans quelle mesure, la véritable question n’est-elle pas celle de la stabilisation conjoncturelle, mais celle du modèle de croissance?
A l’international : l’ordre mondial fracturé, un cycle monétaire sans point d’ancrage
L’économie mondiale aborde 2026 dans un régime inédit, où la normalisation monétaire ne signifie plus un retour à la stabilité, mais une installation durable dans l’incertitude. La désinflation observée dans les économies avancées n’a pas restauré la lisibilité des cycles. Tandis que la fragmentation géopolitique et financière accentue l’hétérogénéité des trajectoires macroéconomiques.
La politique monétaire des grandes banques centrales s’inscrit désormais dans un régime de gestion du risque plutôt que dans une logique de cycle classique. La Réserve fédérale américaine maintient un équilibre fragile entre soutien à l’activité et discipline anti-inflationniste. Alors que la Banque centrale européenne compose avec une croissance structurellement faible et une inflation sous-jacente résistante.
Dans ce contexte, le dollar demeure l’actif pivot du système monétaire international. Ce qui renforce mécaniquement la vulnérabilité des économies émergentes. Pour la Tunisie, cette configuration se traduit par une contrainte extérieure permanente, où chaque ajustement interne se heurte à la rigidité du financement externe.
En Tunisie : la liquidité comme variable d’ajustement, le système bancaire sous perfusion structurelle
Les indicateurs monétaires du 23 janvier 2026 révèlent une dynamique paradoxale : une apparente normalisation des conditions de liquidité coexistant avec une dépendance structurelle du système bancaire à l’intervention de la Banque centrale.
L’amélioration spectaculaire du solde du compte courant du Trésor, qui dépasse 2,29 milliards de dinars, constitue un signal fort. Elle traduit une mobilisation ponctuelle de ressources budgétaires, probablement liée à des flux fiscaux ou à des opérations de financement. Mais cette amélioration n’est pas le reflet d’un redressement structurel des finances publiques ; elle s’apparente davantage à un ajustement de trésorerie dans un cadre budgétaire contraint.
En miroir, la contraction du solde du compte courant des banques souligne la persistance d’un déficit de liquidité structurel. Ce déficit est amplifié par la progression continue de la circulation fiduciaire, qui atteint près de 27 milliards de dinars. Cette dynamique renvoie à une segmentation profonde du système financier tunisien : une partie croissante de la masse monétaire échappe au circuit bancaire, réduisant la capacité des banques à financer l’économie et accentuant leur dépendance au refinancement central.
La baisse du volume global du refinancement à 12,0 milliards de dinars marque un infléchissement significatif. Toutefois, ce recul ne traduit pas une amélioration substantielle de l’épargne bancaire; mais plutôt une recomposition des besoins de liquidité dans un contexte de ralentissement du crédit et de contraintes prudentielles accrues.
L’alignement quasi parfait entre le taux du marché monétaire et le taux directeur confirme la maîtrise opérationnelle de la Banque centrale. Mais cette efficacité technique masque une réalité plus profonde : la politique monétaire tunisienne fonctionne dans un cadre de contrainte, où le taux d’intérêt joue davantage un rôle d’ancrage nominal que de véritable instrument de régulation cyclique.
Le Trésor et la dette : la macroéconomie du temps long sous pression
L’évolution de la structure de la dette publique tunisienne révèle une transformation silencieuse mais décisive. La contraction massive des encours de bons du Trésor à court terme, conjuguée à la progression des bons du Trésor assimilables, traduisent une stratégie d’allongement de la maturité moyenne de la dette.
Cette stratégie répond à une logique intertemporelle : réduire le risque de refinancement immédiat au prix d’un coût financier plus élevé. Elle reflète également une contrainte implicite : la saturation progressive du marché domestique des titres publics à court terme.
Mais cette recomposition n’est pas neutre macro-économiquement. En mobilisant l’épargne bancaire sur des maturités longues, l’État accentue l’effet d’éviction du secteur privé, limitant la capacité du système bancaire à financer l’investissement productif. La dette publique devient ainsi non seulement un problème budgétaire, mais un facteur structurel de ralentissement de la croissance potentielle.
Dans ce cadre, la politique budgétaire tunisienne apparaît enfermée dans un régime de domination fiscale, où la Banque centrale est contrainte d’adapter sa politique de liquidité aux besoins du Trésor, au détriment d’une gestion purement macroéconomique du cycle.
La contrainte extérieure : le véritable déterminant de la politique économique
La dynamique des réserves en devises constitue le révélateur ultime de la fragilité macroéconomique tunisienne. Malgré une légère amélioration conjoncturelle, les avoirs nets en devises reculent significativement sur un an. Tandis que la couverture des importations se contracte.
Cette évolution traduit un déséquilibre structurel de la balance des paiements, où les recettes touristiques et les transferts des travailleurs à l’étranger jouent un rôle de stabilisateur, mais ne compensent pas la faiblesse de la base exportatrice et la dépendance aux importations.
L’augmentation du service de la dette extérieure renforce cette contrainte. Elle réduit la marge de manœuvre de la politique économique et transforme la gestion des réserves en un exercice permanent d’arbitrage entre stabilité du taux de change et préservation du stock de devises.
Dans ce contexte, la relative stabilité du dinar ne doit pas être interprétée comme un signe de solidité, mais comme le résultat d’un équilibre administré, fragile par nature. La politique de change tunisienne s’apparente de plus en plus à un régime hybride, où la flexibilité nominale est limitée par la contrainte sociale et politique de la dépréciation.
Une économie sous régime de contrainte : vers un nouvel équilibre ou une stagnation prolongée ?
À court terme, la Tunisie semble entrer dans une phase de stabilisation nominale. La liquidité bancaire se normalise progressivement, le marché monétaire fonctionne dans un cadre maîtrisé et la trésorerie de l’État bénéficie d’ajustements ponctuels.
Mais cette stabilisation repose sur des fondations fragiles. Elle ne s’accompagne ni d’un redressement durable de la croissance potentielle, ni d’une amélioration structurelle de la position extérieure.
À moyen terme, la trajectoire macroéconomique tunisienne risque de s’inscrire dans un régime de stagnation sous contrainte, caractérisé par une croissance faible, une dépendance persistante au financement interne et une vulnérabilité chronique aux chocs externes.
Dans ce régime, la politique monétaire ne peut plus être analysée isolément : elle devient le reflet d’un compromis macroéconomique entre stabilité nominale, soutenabilité budgétaire et équilibre extérieur.
La véritable question n’est donc pas celle de la stabilisation conjoncturelle, mais celle du modèle de croissance. Tant que l’économie tunisienne restera enfermée dans un schéma de croissance extensive, faiblement productive et dépendante des flux externes, la politique économique continuera d’évoluer dans un espace étroit, où chaque gain de stabilité se paie par une accumulation de fragilités latentes.
Ainsi, derrière l’apparente maîtrise des indicateurs monétaires, se dessine une réalité plus profonde : la Tunisie n’est pas confrontée à une crise aiguë, mais à un déséquilibre structurel de long terme, dont la résolution exige non pas des ajustements marginaux, mais une refondation du pacte macroéconomique.
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Références :
(1) Sources principales consultées pour le contexte international : World Bank MENAAP (23/01/2026), données prix Brent / marché pétrolier (23/01/2026), minutes Fed / prises de position récentes, analyses Reuters sur la réaction des marchés aux tensions régionales. (Banque Mondiale)
(2) (*) https://www.bct.gov.tn/bct/siteprod/indicateurs.jsp
(**) https://www.ins.tn/
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* Dr. Tahar EL ALMI,
Economiste-Economètre.
Ancien Enseignant-Chercheur à l’ISG-TUNIS,
Psd-Fondateur de l’Institut Africain
D’Economie Financière (IAEF-ONG)