Tunisie – Nouvelle émission obligataire : Fallait-il la faire maintenant?

La sortie obligataire de la Tunisie sur le marché des emprunts en dollar, qui a été finalisée le mois dernier, fait des vagues. Du côté du marché obligataire, cette sortie a été accueille positivement, avec une demande excédant plusieurs fois l’offre et une performance au niveau du marché secondaire sur les chapeaux de roue. L’offre d’un milliard de dollars d’obligations de maturité dix ans s’est finalement bouclée à un taux d’intérêt de 5.875%. Il s’agit d’un montant record pour la Tunisie et surtout pour une première sortie après sept ans d’absence, une révolution et un processus de transition politique.

Cependant, pour certains analystes et commentateurs de la place, cette transaction reste controversée, vu la taille record, le taux qui paraît élevé et le timing du gouvernement et de la Banque centrale qui soulève des interrogations. Fallait-il vraiment la faire maintenant?

Le besoin est certainement là, la Tunisie souffre d’un double déficit, à savoir un déficit de la balance commerciale et de celle des paiements. Pour remédier à cela, le gouvernement fraîchement désigné aura la lourde charge de mener les ajustements nécessaires et d’entamer les réformes structurelles. Mais d’abord, il faut lui donner les moyens de ses ambitions. Pour cela, le besoin en ressources externes est indéniable dans un premier temps. Reste à savoir à quels bailleurs de fonds s’adresser?

Pour pouvoir lever une telle somme sur des termes économiquement viables, le choix n’est pas aussi immense qu’il y paraît. Les prêts bilatéraux de nos bailleurs de fonds classiques ne permettent pas ce genre d’opération, d’autant plus que l’Europe, qui a joué ce rôle par le passé, n’en a plus les moyens, minée qu’elle est par les déséquilibres budgétaires de ses Etats membres. Les pays du Golfe n’ont jamais vraiment joué ce rôle d’une manière cohérente, efficace et surtout transparente. Quant aux prêts du FMI, ils sonnent souvent le glas de l’indépendance budgétaire. Le marché obligataire, en dépit de ses mécanismes mercantiles et de sa vocation lucrative, reste le moyen le plus efficace pour lever des sommes conséquentes sur de longues maturités et sans hypothéquer des actifs nationaux ou s’aligner sur des politiques imposées. Néanmoins, le déjeuner n’est pas gratuit, les investisseurs qui ont prêté un milliard de dollars à la Tunisie pour une durée de dix ans cherchent un rendement ; ils garderont leurs titres tant qu’ils seront satisfaits de notre rigueur et de notre capacité à utiliser ces fonds à bon escient et à les rembourser à temps. Quant au timing de la sortie sur le marché, l’exercice est délicat et la décision de l’émetteur est aussi subtile que celle de l’investisseur ; les deux sont les deux faces d’une même monnaie et les composantes d’une même équation, celle de l’offre et de la demande.

Il y a transaction quand les deux bouts se rejoignent et quand chacun y trouve son compte, ou du moins pense le trouver. La science n’est pas vraiment exacte et certains praticiens, les plus présomptueux d’art, la qualifient de science humaine. Généralement, la marge de crédit d’un émetteur potentiel ne s’améliore qu’une fois qu’il est venu sur le marché. Sentant le besoin d’émission, les investisseurs délaisseront les lignes existantes, sachant que la nouvelle arrive. Il est donc difficile de conclure de la performance de l’émission sur le marché secondaire et de savoir combien de gras on a laissé sur la table.

Pour ce qui est du timing de marché, celui de la Tunisie est loin d’être mauvais. La transaction s’est faite juste après l’intervention de la Banque centrale européenne pour resserrer les taux gouvernementaux européens. Il s’en est suivi un resserrement global des obligations gouvernementales et la note tunisienne a été évaluée sur un taux de référence américain historiquement bas (1.9% pour 10 ans). En outre, la réussite de la transition politique résonnait toujours aux oreilles des analystes, la marge du crédit tunisien sur les lignes existantes et sur les marchés dérivés s’était nettement améliorée suite à la réussite des élections et il était sage de capitaliser dessus.

Si les agences de notation disent qu’elles vont revoir leurs notes en mars, il s’agira d’un processus long et non sans conditions, avant de retrouver le grade d’investissement, car on est actuellement à trois niveaux en-dessous. Fallait-il alors émettre une partie maintenant et attendre de meilleures conditions ? Cela aurait été possible, sauf que sortir de la zone de turbulences, budgétaire et fiscale, n’est pas chose facile et pourrait demander plus de temps qu’on ne le pense.

Loin d’être certain que cette sortie est la décision optimale, on peut par contre affirmer qu’elle va nous mettre à l’abri de besoins de liquidités en dollars, ce qui pourrait être problématique vu le cycle du dollar fort dans lequel on se situe. Le prix payé est loin d’être exorbitant, grâce essentiellement à des taux d’intérêt globaux bas. Le gouvernement sortant a décidé d’emprunter 100 dollars par tête d’habitant pour une durée de dix ans. Le vrai défi revient au nouveau gouvernement pour les utiliser à bon escient, ajuster nos finances publiques et paver la voie à l’investissement public et surtout privé.

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