Tunisie: le retour de la peur

La couverture tunisienne d’AlphaMena (43 valeurs) s’affiche en baisse de 5% sur ces 3 derniers mois et affiche une performance à peine positive depuis le début de l’année (à noter que nos performances ne sont pas ajustées par les dividendes). Le Tunindex- et surtout le Tunindex20- ne font pas mieux, la fragilité politique du pays, les derniers événements liés à l’attaque de l’ambassade américaine et la reprise économique qui tarde sont des événements de nature à soulever de nouvelles interrogations.

Le marché semble, ainsi, de plus en plus convaincu que la reprise après un 2011 désastreux ne devrait pas se concrétiser durant 2012. Le pire, c’est que certains économistes sont désormais plus prudents sur 2013 et ont ajusté à la baisse la croissance attendue pour cette année. Ces données quantitatives sont également accompagnées par un fort sentiment de craintes accentué par l’absence de visibilité sur la fin de cette période de transition politique. De sorte que la peur a repris le dessus. Ce qui est bien mesuré par la relation entre les titres affichant un momentum de cours positif et ceux affichant un momentum de cours négatif. Les premiers ont été débordés par les seconds la semaine dernière, quand, en avril 2012, 80% des titres de l’univers tunisien d’AlphaMena étaient en phase de reprise contre l’actuel 26%.

Les inquiétudes top-down contrastent à nouveau fortement avec le niveau raisonnable des bénéfices observés  fin 2011 ainsi qu’au S1 2012. La croissance des bénéfices 2012 est à 136% (effet de base favorable), en dépit des révisions à la baisse sur un certain nombre de banques. Quoique cette croissance des bénéfices dépend en grande partie des banques (dont 58% proviennent des banques et surtout 15% des banques publiques) et si la conjoncture ne s’améliore pas, le risque d’importants ajustements à la baisse des bénéfices est fort probable mettant en péril cette croissance des profits.

En ce qui concerne 2013, les bénéfices sont attendus en hausse de 21,8% et un PE de 15,1x (la médiane étant à 15,0x). Pour revenir à 2102, le PE 2012 s’établit à 18,3x, en ligne avec la médiane à 19,9x. Ces niveaux sont de type recovery, mais si la reprise continue de se matérialiser, cette valorisation se qualifie extrêmement cher, même sur la base de 2013. Le potentiel de notre couverture tunisienne est positive à 2,62%. Un niveau, à nos yeux, faible et le risque ne vaut pas encore la peine au regard de la solidité de cet upside.

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