Des niveaux records pour la BT

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La Banque de Tunisie (Vente, Tunisie) est l’une des rares valeurs bancaires à avoir surperformé l’indice vedette de la place de Tunis – Tunindex – et affiche depuis le 1er janvier 2012 une hausse de plus de 20%. Faisant figure d’exception, le titre BT affiche un momentum très positif alors que l’ensemble des valeurs bancaires tunisiennes continuent de souffrir de la méfiance des investisseurs.

DI3La surperformance de la BT est une histoire qui s’est répétée durant les dernières années et confirmée par une prime historique aussi bien sur la base du PE que du P/book. Sur la base du PE, la prime moyenne sur les cinq dernières années (2008-2012) s’établit à 7% alors que sur la base du P/book, la prime historique est beaucoup plus importante à 49%. En prenant seulement les chiffres de 2012, la prime de la BT a touché des niveaux records (39% et 71% respectivement sur la base du PE 2012 et P/book 2012).

DI4Cette prime se justifiait par une excellente qualité d’actifs  (relativement à la moyenne du secteur bancaire tunisien), avec un coefficient de charge de risque à 0,43% en 2009 (1,05% pour les banques tunisiennes), et un ratio Tier 1 à 28% contre 11,8% pour les banques tunisiennes. En outre, la banque faisait preuve d’une productivité appréciable, avec un coefficient d’exploitation à 24,6% (54,4% pour la moyenne du secteur bancaire tunisien). D’ailleurs, la BT présentait de loin le meilleur ROE en 2009, à 16,9% vs 12,0% pour les banques tunisiennes. En bref, nous trouvions la prime justifiée.

Cependant, les derniers chiffres FY 2011, et les premiers résultats S1 2012, sont plutôt modestes. La baisse des marges d’intérêt qui était, d’ailleurs, en ligne, avec la moyenne du secteur, n’est pas la principale source de nos craintes. Ce qui nous inquiète le plus, c’est sa marge de manœuvre limitée en matière de contrôle de son coût des ressources, au regard d’un réseau commercial étroit, traduit par un ratio Dépôts/Crédits, toujours inférieur à 90%. Ce problème s’accentue dans un contexte caractérisé par l’assèchement de liquidité. En outre, la qualité des actifs s’est détériorée durant ces dernières années (0,95% en 2012 pour le coefficient de charge de risque et  un Tier 1 ratio qui devrait se maintenir autour de 12%). Pareillement, le ROE devrait perdre des points au profit du secteur. Nous anticipons un niveau de rentabilité de 12,3% en 2012 vs 10,5% pour les banques tunisiennes.

Les investisseurs ont joué ainsi une cession de la participation de l’Etat (autour de 13%) à un prix élevé, sur la base de multiples supérieurs à la moyenne actuelle du secteur. Selon le gouvernement tunisien, cette cession se concrétisera avant la fin de l’année et donc le cours de la BT devrait bénéficier encore de ce catalyseur et cette prime devrait résister. La question sera plutôt: qui sera l’investisseur qui devrait accepter de payer une prime de plus de 30% pour une participation de 13% et donc sans avoir le contrôle du conseil d’administration, dans un contexte où les multiples des banques sont sur une tendance baissière? CIC, déjà actionnaire à 20%, une banque du Golfe (notamment qatarie)… ? (xls sur demande)

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