Assad: Optimiser le couple (Croissance, Marge)

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ASSAD a publié ses chiffres 2011, globalement en ligne avec nos attentes. Un CA consolidé en hausse de 13,9% à 88,249 MTND et un résultat net part du groupe en baisse de 10,0% à 7,202 MTND. La baisse du résultat était attendue puisque nous avons anticipé une baisse de la marge d’EBITDA de 160 pb à 16,2%. L’équipementier tunisien a publié une marge d’EBITDA 2011 en baisse de 180 pb à 16,0%. En revanche, la croissance affichée par le groupe a dépassé nos attentes (+9,9% attendus par CGF contre +13,9% affichés par le groupe). La marge d’EBITDA a poursuivi, ainsi, son trend baissier de ces dernières années. Cette tendance baissière se justifie, à notre sens, par l’accroissement de son exposition aux marchés internationaux. D’ailleurs, en 2009 la part des ventes locales était à 28,4% et la marge d’EBITDA était à 21,3% alors qu’en 2011 la contribution du marché tunisien se limite à 37% et la marge d’EBITDA générée a baissé à 16,0%.

Il est clair que durant ces trois dernières années, le cours du plomb (+40% entre 2009-2011), n’a pu être répercuté totalement sur les prix de vente et que l’année 2011 a été exceptionnellement négative pour l’économie tunisienne.

La stratégie du groupe de s’orienter davantage vers les marchés export est audacieuse, d’ailleurs l’installation d’une unité en Algérie en est la preuve. Toutefois, cette orientation comporte des risques et met sous forte pression les marges du groupe.

En outre, la montée des revendications sociales en Tunisie entraînant une forte augmentation des charges de personnel (+37,9% pour ASSAD Tunisie) a également impacté la marge d’EBITDA du groupe. A notre sens, il faudrait envisager d’accroître la capacité de production de toutes les unités industrielles du groupe pour se doter d’une marge de manœuvre importante lui permettant de pallier à l’éventuelle volatilité des prix des matières premières. D’ailleurs, l’augmentation de la capacité de production de sa JV avec Enersys est un bon début.

Notre potentiel de -9,87% est surtout pénalisé par les peers, en particulier par le VE/EBITDA (-68%) et par le P/B (-45%). Cet important écart est, à notre sens, justifié puisque notre univers de comparable est essentiellement construit par des équipementiers européens où les niveaux de valorisation dans les plus importantes places du vieux continent se sont effondrés suite à la crise de l’euro. En revanche, notre DCF offre un important potentiel de 17%, malgré le pincement de la marge d’EBITDA et  nous sommes plutôt prudents sur leur évolution dans les années à venir. La mise en place d’un programme d’investissement ambitieux devrait donner un nouvel élan au titre en Bourse.

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