Tunisie: un marché à deux vitesses

Le 26 mars, par AlphaMena

Le marché actions tunisien a pris un peu d’élan durant ce dernier mois (+2,21% pour les valeurs couvertes par AlphaMena), surperformant ainsi l’univers AlphaMena (-1,67% sur la même période). Sur l’ensemble de l’année, la Tunisie reste toujours en net retard par rapport à notre univers, avec une performance positive à 1,92% contre 11,30%. Cette tentative de reprise de la part de la Tunisie reste, à nos yeux, timide et les signes d’une éventuelle récupération du retard, par rapport aux autres marchés de la région (en particulier l’Égypte), ne sont pas encore visibles.

Une analyse sectorielle pourrait confirmer ces propos. Ainsi, nous avons mis en confrontation le comportement des valeurs financières (hors l’immobilier et PGH) et les non-financières tunisiennes. Sur le dernier mois, les valeurs non-financières ont nettement surperformé les financières (+5,87% vs -0,37%). Depuis le 1er janvier, le tableau ne change pas et l’écart de performance au profit des valeurs non-financières s’établit à 4,93%, avec une progression de 4,80% depuis début 2012. Les valeurs financières tunisiennes, soit 21 titres sur un total de 42, représentent 57,3% de la capitalisation boursière. Ainsi, leur poids est très important et une flambée des banques, assurances et loueurs est nécessaire pour une reprise du marché. Or, les inquiétudes croissantes sur la qualité des actifs et l’ampleur de l’impact de la crise 2011 sur les comptes des établissements de crédit représentent un frein à une éventuelle remontée des cours.

Selon notre modèle, les valeurs financières offrent un potentiel de hausse modeste à 2,87%. Le PE et le P/B 2012 se situent, respectivement, à 13,0x et 1,53x, pour une croissance des BPA attendue à 55,2%. A notre sens, ces niveaux sont encore élevés pour un compartiment sensé être en « recovery ». En outre, l’actualisation des bénéfices 2011 n’a pas encore commencé, et le risque d’un ajustement à la baisse est plus que probable et les prévisions 2012-2013 ne devraient pas être révisées à la hausse en absence de signes tangibles d’une reprise durable de l’activité économique en Tunisie. Les valeurs non-financières se traitent à 23,1x les bénéfices attendus en 2012 pour une croissance des BPA estimée à 92,4%. Ces valeurs présentent, selon notre modèle, un potentiel négatif de 19,3%.

En conclusion, le marché actions tunisien présente la situation suivante: 1/ Des valeurs non-financières ayant un poids secondaire, appréciées par les investisseurs mais fondamentalement chères; 2/ Un compartiment des financières, avec un momentum des cours négatif, offrant un potentiel de hausse fondamental limité avec un risque élevé de révision à la baisse des bénéfices. Pas du tout terrible !

 SECTOR  UPSIDE  P/E 2012  YIELD 2012  Earn Grw 2012
 Financières  -5,79%  12.6x  2,31%  26,80%
 Cycliques  53,00%   6.24x  11,20%  17,00%
 Semi Cycliques  0,45%  12.7x  6,21%  11,30%
 Conso. cyclique  15,70%  12.9x  4,69%  23,30%
Défensives  13,40%  13.0x  5,97%  26,80%
 Croissance  -7,29%  19.1x  2,86%  41,00%

 

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