Ennakl, jouer la reprise du capital et de l’activité

Le 6 mars, par AlphaMena

Un des actifs qui appartenait à la famille Ben Ali, et qui a fortement souffert lors de la révolution de janvier 2011, est certainement ENNAKL. Le titre du distributeur tunisien de la marque Volkswagen a perdu, en 2011, 15,67% contre -7,63% pour le TUNINDEX. Depuis le début de l’année, les choses ne se sont pas améliorées, avec une performance négative de 0,31% dans un marché légèrement haussier.

ENNAKL, le concessionnaire des marques du groupe allemand Volkswagen, a une activité qui dépend étroitement de la règlementation sur les échanges externes en Tunisie (le système des quotas). Les quotas sont attribués au début de chaque année par le Ministère du Commerce, et se base essentiellement sur la compensation entre les importations des voitures et exportations des pièces de rechange. En réalité, ce système a toujours été dominé par l’absence de visibilité, et les détails de calcul de la compensation n’ont jamais été publiés par le Ministère. Ainsi, avec la révolution, les investisseurs craignaient une perte en termes de part de marché pour ENNAKL. Or, les chiffres 2011 montrent que le concessionnaire de Volkswagen a confirmé son leadership en Tunisie. En fait, le CA a baissé de 35,8% à 262,362 millions de dinars. A périmètre comparable, la baisse des revenus serait limitée à 27,9%. A titre de rappel, le CA 2010 incluait les ventes des véhicules industriels, activité qui a été transférée au mois d’avril 2010 à la société ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS. La baisse générale du marché tunisien de l’automobile (les immatriculations se sont effondrées de 23% en glissement annuel) a impacté, ainsi, les ventes du concessionnaire. Cependant, ENNAKL reste le leader de la distribution automobile en Tunisie, avec une part de marché de 19,30% (20,9% en 2010). En outre, le premier équipementier étranger installé en Tunisie, LEONI, est une sorte de garantie pour les quotas d’ENNAKL, puisque l’usine de Sousse continue d’assurer les commandes provenant de Wolfsburg. De notre côté, nous pensons qu’il est temps de penser à un nouveau système d’attribution des quotas, plus transparent. Il s’agit d’un premier catalyseur pour le titre ENNAKL.

Par ailleurs, durant ces dernières semaines, l’Etat a commencé à reprendre (juridiquement et définitivement) les actifs confisqués auprès des membres de la famille du président déchu (rien d’officiel n’a encore été communiqué sur ENNAKL). L’Etat ne devrait pas conserver la part confisquée dans la société, et une cession serait la meilleure solution aussi bien pour le développement du concessionnaire que pour le budget de l’Etat. La vente d’ENNAKL est un deuxième catalyseur pour le titre en Bourse.

Au cours actuel, ENNAKL offre selon notre modèle un potentiel de 32,6%, grâce essentiellement au DCF (74% de potentiel). Par ailleurs, la NAV, qui présente une décote de 15% par rapport au cours actuel d’ENNAKL, est soutenue par une position de trésorerie nette largement positive (14,7% des actifs bruts). A propos des catalyseurs, après un 2011 difficile, le momentum des cours s’est redressé durant ce début d’année.

 SECTOR  UPSIDE  P/E 2012  YIELD 2012  Earn Grw 2012
 Financières  -5,80%  12.5x  2,30%  23,10%
 Cycliques  52,30%   6.5x  10,80%  17,00%
 Semi Cycliques  -7,90%  13.8x  5,60%  11,30%
 Conso. cyclique  9,20%   13.5x  4,50%  23,30%
 Défensives  9,90%  13.2x  5,90%  27,90%
 Croissance  -10,70%  19.6x  3,50%  41,00%

 

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